论价值投资躺赚可行性的研究

前述此篇虽为《价值投资实战手册第二辑》的读后感。然入门不久，不敢妄言论道，恐增前辈笑尔。

全书览毕，确是大有所获，然一一摘录，却难免千篇一律，且对各位览阅此文的前辈鲜有助益。故览毕回顾全文，唐叔在书中所做的投资实践推演，可谓是感触最深的一章，对于之前只知买卖，时刻跟踪红绿之数的同道，应均是颇为震撼。该推演中以「泸州老窖」为例，采取简单的「分红再投」策略，做了一个跨时 27 年的投资回测，从而得到了 20 万元变成 5612.8 万元的惊人结果。在震惊于此结果之余，不禁心生好奇，在满足书中「老唐估值法」所述三大前提的企业中，依此策略，是否都能得到如此令人满意的结果？以及是否会更为惊人？是优于「泸州老窖」还是不及？此回测是否依旧含有「运气」成分？对于从不分红的「铁公鸡」，国内的企业是否与巴神的伯克希尔·哈撒韦一样，并不影响其为投资者带来收益？等等等等🤔三大前提为：1. 利润为真2. 利润可持续3. 维持当前盈利能力无须大量资本支出由此，便决定做这一回苦差事，从搜集整理数据开始，完整复现书中实验，并对书中实验进行扩展展开，尝试解答自己心中的一些疑惑。若结果如书中所述，价值投资者的最终归宿无外乎「赚与躺赚」，那么便可以打消一切怀疑，全身心投入到对于企业的研究分析中即可；若结果有异，便可以趁早把书一丢，早早另寻他路，好过半信半疑，枉费光阴。书中所指的「赚」即作为市场先生的交易对手，通过资产交换行为，提升自己所掌控资产的盈利能力。「躺赚」即像所有富豪榜上的富豪一样，像世间所有未上市企业股东一样，以企业所有者的身份，通过雇佣经理人和员工经营公司业务，为他人提供商品和服务获取利润。对于从市场先生手中「赚」额外收益的方法，涉及到对企业认知及其未来盈利预测的能力，自认为还不具备，且很难采用统一策略推演，就不班门弄斧了，下列论证实验主要集中于「躺赚」上，毕竟这对于普通人来说，只要在投资理念上做到「真知」，那么就单纯躺着相信还是不难的😂

说明第一次做这种对于企业数据的收集与分析实验，且所知尚浅，故文中对于数据的处理、清洗、计算以及实验方法等，难免有所纰漏而不自知，若您发现了，望在评论区多多赐教，予以斧正。

申明：文中所有数据和推演均只为证明书中投资理论的可行性，绝非个股推荐，绝非个股推荐，绝非个股推荐。请理性阅读，对于本文所得结论认同与否，均欢迎到评论区多多交流，但请注意，能为您的真金白银负责的只有您自己。书中全部研究的数据底稿，以「腾讯在线文档」的形式附于文章末尾，对原始数据或计算方法感兴趣的朋友可以自行识别二维码查看。若发现其中数据或计算公式有误，也欢迎评论区交流告知。😊

实验目的1. 证明对于符合「老唐估值法」中「三大前提」的企业，书中实验是否具有一般性。

2. 证明对于从不或很少分红的企业，书中实验是否依旧有效。3. 证明对于具有优秀商业模式的优质企业，是否可以在完全忽略运气的前提下实现躺赚。

实验内容及结果分析01 原书实验复现

首先尝试原样复现书中的「纯躺赚红利再投策略」，即实验条件如下：

1) 假设在1994年9月投入 20 万元，在 20 元的天价位置买入1万股。

2) 持续满仓，从不卖出，只是在每年收到分红时，直接按照当时的股价“无脑”买入。

3) 假设年度分红送转均在次年6月30日到账，中期分红送转（若有）均在当年12月30日到账，买入一律以当天收盘价格成交。

4) 股息税一律按照 10% 假设，买入股票的交易税费则按照 0.5% 标准超额扣除

整理「泸州老窖」27年的数据，可得下图：

PS: 图片较大，可点击后放大查看

图1：泸州老窖原书推演

此图便为原书中实验所得的投资策略持有市值折线图，由于时间跨度过大，以及持有市值从初值 20 万元到终值 5612.8 万元差距过大，故前面年份的持有市值细节被完全压缩了。

由此便可以体现出，随着时间的流逝，由于市场情绪导致的波动完全不用在意，但为体现出曾经的惊涛骇浪，我们将纵轴的持有市值改为对数坐标轴，将期间的波动展现出来，得图如下：

图2：泸州老窖原书推演（对数轴）

将两图对比来看，前者给人的感觉仿佛是老窖上市的前20多年基本毫无波澜，仅在最近的七八年间才拔地而起，然而对比去除掉复利效应的对数坐标轴图下，可以发现，其实涨幅最大的并不是近些年，而是 06~08 年间。

期间涨幅有十余倍之多，且全程来看，也不像前者那么风平浪静，而是基本持续20多年的大起大落，从未消停过一刻。

可能这正是广大投资者感受到的自己所持有的企业“天天暴跌”，而其他企业一看复权走势，一条直线直奔东北的原因，正所谓关心则乱，拿着显微镜去观察一个人或企业，自然哪儿哪儿都不顺眼，但站在远处，却可以一眼定胖瘦。

总结一下，泸州老窖最终录得，27年3个月，20 万元变成 5612.8 万元，折合年化收益率 22.97%

图3：泸州老窖年化收益率计算

02 五家企业同比推演

经过实验一的原书复现，我们尝试用相同的方法，对其他满足「三大前提」的「优质企业」进行同样的推演，来看看书中结论是否依旧有效。

鉴于入门不长，学识较浅，就不尝试自行寻找这些优质企业了，直接将唐叔持仓中去除采用「席勒估值法」计算的企业，剩余所有应用「老唐估值法」的企业当做优质企业，进行同「泸州老窖」完全相同算法的推演，仅为方便比较收益情况，均用20万元本金以上市当年收盘价买入作为起始。即「贵州茅台」「海康威视」「洋河股份」「腾讯控股」，共计4家企业，巧的是「腾讯控股」正是实验目的二中所要研究的“铁公鹅”，故此研究可同时证明前两项实验目的。

此处数据准备还有一些细节内容需要申明如下：

1. 腾讯以20万港币为本金，即忽略汇率波动问题

2. 腾讯曾于2019年进行过一次「腾讯音乐」独立上市的特别派息，该派息此处以每1500股派39港币计入（如有不妥，欢迎评论区告知~）

3. 腾讯于2014年进行过一次1拆5，数据中记为A股常用的提法，即「10转40」计入统计

经过数据收集、处理，得对比图如下：

图4：五家公司同比推演

同样由于投资回报的复利效应，前期的增长信息被常数坐标系大幅压缩了，故为了观察期间波动，我们同样使用对数坐标轴来绘制此图，如下：

图5：五家公司同比推演（对数轴）

此时我们便可以较有说服力的证明实验目的一，即对于符合「三大前提」的优质企业，书中结论同样有效，其结论具有一般性。

同样如同前一节中最后的总结，对比普通坐标系和对数坐标系两张图中五家公司的持有市值折线，我们可以发现一些有趣的事情。

其中，通过观察腾讯在两种坐标系下的对比，我们可以发现常数坐标系下持有市值近几年的“巨幅”波动，放在对数坐标系下，几乎看不出来，这表明，虽然绝对值变化很大，一两年间就“损失”个一两千万，但是去除复利效应，其实影响甚微，只是因为“本金”的长期积累，而显得“损失”变大而已。

就像营销号们唯恐天下不乱的大肆宣传巴神巨亏 3000 亿美元一样，仅盯着绝对值，而忽视其比率关系那样。不禁喃喃，真希望有朝一日，自己也能成为有能力一个季度亏几千亿的人。😂

通过观察茅台的对比，我们同样可以发现，对数坐标系下，06~08 年间五六倍的大幅波动，放在常数坐标系下，几乎是一条贴地的直线，即长期来看，曾经的惊涛骇浪，也不过就是一丝涟漪。

对于能长期成长的优质企业，曾经的是否买贵根本没有那么的重要，成长是价值的安全边际。

同时将这几家企业终值的投资年数、盈利倍数以及年化收益率整理计算，并按年化收益率降序，得表如下：

图6：五家公司收益情况对比

经过如此比较，不禁哑然，几家公司上市至今均有数倍收益，其中腾讯更是以 17 年 492 倍收益傲视群雄，以及其 44.03% 的年化收益率更是令人咋舌，不要忘了，这可是一只“铁公鹅”呀！

故此处，可充分证明实验目的二，对于优质企业来说，分红与否并不影响企业价值。

同时，此处不分红的大鹅，年化收益率高于持续分红的茅台、老窖，也正印证了唐叔所言：

如果企业扩大再生产或再投资的收益率比较高，分红越少越好。

反之，如果企业留存资金的回报率很低，分红越多越好。

03 运气对于「躺赚」的影响

接下来我们要验证「运气」的影响，即在前一实验的数据基础上，我们来看看，录得收益，到底多少来自于企业本身、多少来自于市场先生。

我们收集这五家公司上市首年至今的每年净利润数据，并通过计算得出其净利润的年化增长率，并将其与持有市值的年化收益率进行对比，即：假设净利润年化增长率为企业本身提供，而最终年化收益率与净利润年化增长率的差值为市场先生带来的影响。

其中关键数据计算公式如下：

图7：年化收益率计算公式

图8：净利润年化增长率计算公式

下图为哑铃图，此处具体解释下图中各元素的含义，其中：

1) 红点为对应年份的「分红再投策略年化收益率」

2) 蓝点为对应年份的「净利润年化增长率」

3) 线段表示两者的差值大小，右侧标签为具体值

4) 红色线段表示市场先生为该公司给出了溢价

5) 青色线段表示市场先生为该公司给出了折价

图9：五家公司收益来源比较

观察此图，恰好印证了唐叔常说的一些事情，比如上市不满五年的企业不看，我们细看此图，基本五年内「横线」部分都远远长于之后。

这说明即使是优质企业，上市之初的一段时间，股价基本完全由着市场先生乱来，与企业自身盈利能力基本无关。

既有像茅台、洋河、海康这种，市场先生在上市之初持续给出折价的情况，也有像老窖、腾讯这种，持续给出溢价的情况，完全看市场先生心情，而非企业自身净利润增长。

但不论怎样，五家公司都随着上市时间的变长，两者逐渐收敛趋同，即投资的年化收益率长期来看完全由企业净利润增长带来，市场先生的影响逐渐轻微。

当然这一方面也是因为，随着时间线的拉长，市场的贪婪与恐惧是会互相抵消的，最终喧嚣过去，剩下的只有企业自身的成长作为支撑。

当然，从前一节中的统计数据我们也可以看出，市场先生话语权的降低，并不影响企业的成长，以及为股东创造价值，趋同最明显的腾讯和茅台，恰巧是为股东带来收益最多的两家具有顶级商业模式的企业。

至此，我们证明了运气的成分在「躺赚」中几乎没有影响，随着时间的拉长，运气总体是平衡的，好运气和坏运气是可以互相对冲掉的，最终决定企业价值的还是企业自身持续盈利的能力。

但此时又有一个好奇的疑问出现在了心头，如果就真是运气坏到头的老倒霉蛋，每年分红再投都赶上年内最高股价，那又会如何呢？

随即我便在之前策略的基础上，仅将原来的年终年末固定日期股价取值替换为年内最高价，重新计算一遍。

这样相当于初始买入以及后续每年红利再投都恰巧踩到了当年最高价，可谓倒霉之极，但持有市值也就同样按照当年最高价计算了，反正也没有卖出，全当做给老倒霉蛋的一点点账面补偿吧，接下来我们看看，最终结局会如何，此处我们就不看区间值了，直接看终值状态，另外作为对比，我们再计算一种彻底躺平不再投的场景，即分红到手全部消费掉，该吃吃该喝喝，初始投入 20 万后就啥都不管了，三种场景的对比图如下：

图10：不同策略终值收益比较

此图的解读没有之前几个实验的明晰，我且写一写我看到的，若您有不同见解，欢迎评论区赐教。

其中比较明确的一点是，躺平不投与正常再投之间的区别仅仅是对红利的处理，即两者终值结果的差异完全取决于企业分红的多少，即企业越倾向于多分红，则不再投的收益会越少于再投，这基本与市场波动无关。

而对于腾讯这种很少分红的企业，则是否再投对收益的影响不大，因为相当于企业留下盈余自行扩大再生产，帮投资者进行了再投，只不过再投的对象就是该企业本身而已。

至于正常再投，与倒霉再投两种场景的差异，就很神奇了，仿佛有差异，又仿佛无差异，当然也可能是我设定的实验条件以及方法有问题。

我且说下我得出的结论，对于持股数量这个维度，自然是越倒霉，从头开始一只买在山顶上的比较吃亏，在几家企业的图表上都是正常再投下终值持股数量稳稳大于倒霉再投下的。

但诡异的是，表示最终收益的两个维度（当然这两个维度其实是完全相关的，只是不同的表示方式，故数值归一展示后在图中体验出了完全对称性）两种策略高低互现，老窖凭借自己业绩的大起大落，导致每次都买在山顶的结果收益 285 倍远远小于正常再投的 470 倍，但也高于彻底躺平的 264 倍。

而其余四家在唐叔持仓中的优质企业，则无一例外的倒霉再投收益均高于正常再投，我认为这可以一定程度上说明，对于盈利能力可以持续稳定增长的企业，买高买低对结果的影响甚微，甚至不如年内市场波动下对企业出价的影响。

相对来说，买没买才是更重要的，即使买高了，癫狂的市场先生依然会给你额外送来不菲的奖学金，奖励你对于优质企业的寻找以及坚守，尤其是其中的腾讯，即使持股数量由 21.6 万锐减到 15.8 万（主要是受初始20万本金买在当年山顶的影响），但盈利倍数却由 492 倍暴涨到 611 倍，令人咋舌。

彩蛋如上，最初提出的疑问已经基本都有了基于统计数据的答案，本文也已经完成，但总觉得静态图表表现力仍是不能完全令人满意，故这里尝试做一段动态图表视频，此表基于实验二数据。但由于几家公司上市年限不同，故通过以跨度最长的老窖为基线，在其他公司上市首年将老窖当年的全部市值转换为其他公司（其中腾讯忽略汇率问题，直接当做人民币转换），从而尽量在同一“起跑线”上展示各公司相对于老窖的优秀程度，并收集整理出对应年份的大事记（主要来源于《追寻价值之路》一书），来表达出资本市场上的各种乱花渐欲迷人眼的消息对持仓市值的“影响”。

后记

本文源自读完书中实验后产生的震惊以及随之而来的种种疑问，但确实没想到最终越写越多，刚做完原书实验复现，马上又好奇对于其他企业是否真的存在普遍性。

一通收集了茅台、洋河、海康的数据后发现果真如此，可这几家又是持续常年分红，想找下很少分红的优质企业，又发现腾讯因为是港股的原因，数据收集和处理竟和A股相差甚远（此时方感受到我大A各种规范统一要求的好处），尤其是其中腾讯特别股息分腾讯音乐股票的操作，一开始着实是一脸懵，查了半天公告说明，才做出了不知是否正确的处理方法，但好在数值不大，不影响最终结论。

其中的多张分析图表也是一再重绘多次，主要是做着做着发现之前存在的各种错误，所以返回去调整修复。

至此，也只是仅在个人认知范围内，对所得图表进行分析总结，其中势必还会存在不少错误。

如果您发现了其中的错误，望在评论区多多指点。